Al este del Atlántico, la tasa de inflación general desciende desde sus máximos. El crecimiento salarial está siendo menos intenso de lo que se temía. Los tipos se sitúan en torno a un 2% por encima del tipo neutral. El Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) están dispuestos a recortar. La hora del espectáculo será (probablemente) junio de 2024.

Sin embargo, la guitarra solista desafina: Estados Unidos. Con un mercado laboral resistente, una actividad de consumo más fuerte de lo esperado y una inflación persistente, los argumentos a favor de un recorte agresivo de los tipos están disminuyendo. Seguimos pensando que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) recortará este año, pero si resulta que lo ocurrido en el primer trimestre es la norma y no un episodio aislado, el alcance de esos recortes será limitado.

De este modo, los mercados se preparan para lo que queda de 2024: la confrontación de los bancos centrales.

Si la Fed mantiene su posición, ¿pueden el BCE y el Banco de Inglaterra abandonarla?

O, más concretamente: si el ciclo de recortes de la Fed es limitado, ¿limita eso los recortes de tipos europeos?

Should I go, habrá problemas

Europa y Reino Unido son dos economías distintas, y sus bancos centrales son totalmente independientes de la Reserva Federal. ¿Importa que estén trazando rumbos diferentes al de EE.UU.?

Pregunta 1: Para los bancos centrales europeos: ¿la recuperación económica estadounidense se está produciendo de forma aislada? ¿O Europa (y Reino Unido) alcanzarán a Estados Unidos? Creemos que el país está solo. La estructura del sector hipotecario estadounidense hace que pase mucho tiempo antes de que una subida de los tipos de interés afecte al ciudadano de a pie, bastante más que en Europa. Además, la Ley de Reducción de la Inflación del presidente Biden es en realidad un derroche fiscal ya que Estados Unidos registra un déficit fiscal superior al 6%.

Pregunta 2: ¿Pueden bajar tipos de interés antes que la Fed? Por supuesto que sí. Lo han hecho antes y pueden volver a hacerlo. El BCE recortará en junio independientemente de lo que ocurra en Estados Unidos. El Banco de Inglaterra parece algo confuso, pero con la inflación a la baja y la relajación del mercado laboral, se dan las condiciones para un recorte a principios de verano.

Pregunta 3: Los bancos centrales europeos serán los primeros, pero ¿hasta dónde pueden llegar sin la Fed? Esa es la gran pregunta para los mercados. La divergencia de las políticas de tipos de interés entre los distintos países atlánticos afecta a los diferenciales de los tipos de cambio. En igualdad de condiciones, si un banco central realiza recortes más agresivos que otro, el valor de la divisa del banco central que realiza el recorte cae. Tanto Europa como Reino Unido son economías basadas en las importaciones, por lo que un debilitamiento del euro o de la libra esterlina provocaría una inflación importada.

En el caso de Europa, la escala geográfica, la diversidad económica y los buenos márgenes de beneficios empresariales hacen que la inflación importada sea un problema menor. Reino Unido puede resultar más propenso a la inflación, dados los retos estructurales en materia de oferta de mano de obra y productividad.

Should I stay, los problemas se duplican

¿Qué ocurre si los bancos centrales europeos limitan sus ciclos de bajada de tipos?

El problema surge si se mantienen demasiado ajustados durante demasiado tiempo. Las economías del Reino Unido y de la Eurozona tienen margen para cierto optimismo. Sin embargo, mantener los tipos demasiado altos frenará el crecimiento. Una inflación elevada no es buena para nadie, pero tampoco lo es un crecimiento atrofiado por una política monetaria demasiado restrictiva.

Ambos bancos centrales tienen un objetivo de inflación. Fueron demasiado lentos a la hora de subir los tipos durante 2021-23 por miedo a un endurecimiento excesivo. No deberían cometer el mismo error a la baja. Si las condiciones internas justifican recortes, deberían hacerlo.

En conjunto, creemos que el riesgo de que el Banco de Inglaterra y el BCE retrasen su decisión de bajar los tipos como la Reserva Federal es mayor que el de actuar en solitario.

Well, come on and let me know (ven y dímelo)

¿Qué descuentan los mercados? La indecisión.

Los inversores no creen que el banco central europeo pueda hacerlo en solitario.

Los mercados prevén que, de aquí a finales de 2025, el BCE aplique cinco recortes y el Banco de Inglaterra, al igual que la Reserva Federal, cuatro. Se trata de una reducción sustancial de los recortes previstos con respecto a principios de año. Como afirmamos a principios de año ", el repunte de fin de año fue demasiado lejos. Ahora creemos que la fijación de precios en la UE y, en particular, en el Reino Unido ha ido demasiado lejos en el sentido contrario.

La Unión Europea puede aplicar más recortes de tipos que la Reserva Federal. Por su parte, el Reino Unido no debería aplicar el mismo número de recortes previstos que Estados Unidos.

¿Por qué creen los mercados que Reino Unido reproducirá el ciclo de recortes de Estados Unidos?

Principalmente porque la última ronda de datos sobre empleo e inflación en el Reino Unido no ha sido positiva. Aunque la inflación general está bajando, la inflación de los servicios y el crecimiento salarial siguen siendo obstinadamente altos. El mercado laboral británico se debilita a su ritmo. Esperamos que los salarios caigan, y con ellos la inflación de los servicios.

Por último, el Banco de Inglaterra no está siendo muy efectivo en materia de comunicación. Como actores del mercado, tampoco esperamos un discurso constante, pero la confusión afecta a la credibilidad. Y el Banco de Inglaterra parece confuso.

Esta indecisión molesta

¿Hacia dónde se dirigen los mercados?

Los próximos dos meses deberían aportar la claridad que tanto necesitamos. En EE.UU., sabremos si la fortaleza económica del primer trimestre ha sido un mero fenómeno aislado. Entonces tendremos una idea más clara de cuánto y cuándo bajará los tipos la Reserva Federal. En la UE, confiamos en que el BCE reduzca los tipos en junio... Por último, en el Reino Unido, los datos deberían dar a los mercados y al Banco de Inglaterra más confianza acerca de que la batalla de la inflación está cerca de su conclusión.

Teniendo en cuenta todo lo anterior: should I stay or should I go?

No vemos ninguna razón por la que el banco central europeo no pueda adelantarse a la Fed. Seguimos esperando que EE.UU. recorte los tipos este año, pero la dinámica de la inflación en EE.UU. es diferente de la que se vive a este lado del Atlántico. Por ello, el banco central europeo no debería tener ningún problema en seguir las inmortales palabras de Joe Strummer: they should go!