A finales del pasado mes de octubre la posibilidad de obtener un retorno absoluto robusto parecía improbable en los mercados de grado de inversión, dada la volatilidad de los rendimientos subyacentes de la deuda pública. A partir de ese momento se produjo un cambio y noviembre se convirtió en el mes en el que los bonos estadounidenses con grado de inversión ofrecieron un mayor retorno absoluto desde 1982. Los diferenciales se estrecharon y los rendimientos de los bonos del Tesoro cayeron ante el creciente consenso de que la Reserva Federal había suspendido su política de subida de tipos.

Por otra parte, noviembre se convirtió en el tercer mes de mayor relajación de las condiciones financieras mundiales desde 2008. Como puede verse en el gráfico siguiente, los diferenciales de crédito se han estrechado, salvo un breve, pero marcado vaivén ocurrido en marzo a raíz de los problemas planteados por los bancos regionales estadounidenses y la quiebra de Credit Suisse. De hecho, utilizando los diferenciales globales BBB sobre los bonos del Tesoro como indicador, hemos superado el nivel medio a largo plazo de 170 puntos básicos (pbs).

Fuente: abrdn, Bank of America Merrill Lynch indices, 15 de enero de 2024

Los ciclos anteriores son indicadores útiles

Diríamos que los mercados se están comportando exactamente como dicta la historia. Si los tipos de interés alcanzaron su nivel máximo a finales de julio de 2023, los ciclos anteriores nos indican que la rentabilidad absoluta de los mercados de deuda con grado de inversión en los 12 meses siguientes debería ser muy positiva. También nos dice que los diferenciales de crédito tienden a permanecer estables o a estrecharse en el mismo lapso de tiempo, ya que normalmente esto ocurre antes de que se produzca una recesión. Desde finales de julio, los mercados estadounidenses con grado de inversión han tenido un retorno de un +4,5% (a 16 de enero de 2024) y los diferenciales sobre los bonos del Tesoro se han estrechado 23 puntos básicos (18%). Ahora que los diferenciales del crédito están dentro de las medias históricas, ¿se están volviendo los mercados de crédito cada vez más complacientes?

Escenario 1: ¿un aterrizaje suave para los mercados de crédito?

Vemos tres escenarios potenciales para los mercados de crédito en el futuro. El primero es el más acorde con las expectativas actuales del mercado: un "aterrizaje suave". Para que esto ocurra, es necesario que se produzca un descenso previsible de la inflación y el crecimiento.. También necesitamos que los bancos centrales se anticipen y que suavicen los tipos de interés a medida que avanza el ciclo para acomodar el proceso de aterrizaje suave. Si se logra este entorno, esperamos que los mercados de grado de inversión y de alto rendimiento sigan obteniendo fuertes rendimientos totales. Una nota de cautela: con la excepción de 1995, este resultado rara vez se ha logrado. La fuerte demanda actual de crédito podría dar lugar a un mayor estrechamiento de los diferenciales a corto plazo, pero en ese momento los diferenciales empezarán a parecer "caros".

Escenario 2: ¿es probable un aterrizaje forzoso?

El segundo escenario es un "aterrizaje forzoso": una recesión en la que el crecimiento se ralentiza mucho más rápido que en el aterrizaje suave comentado anteriormente.

Con este resultado potencial, la siguiente pregunta es siempre ¿qué tipo de recesión, o profundidad de la recesión, es probable que experimentemos? Seguimos creyendo que no se puede descartar una recesión en EE. UU. , aunque es probable que sea leve. En general, consideramos que las empresas de los mercados desarrollados están en una buena situación para capearla, y esperamos un ciclo de impagos bastante bajo, lo que hasta cierto punto debería proteger los rendimientos . Aunque no es nuestro escenario base, una recesión más profunda conducirá, por supuesto, a un ciclo de impago más pronunciado que afectará a las rentabilidades del mercado de alto rendimiento. Aunque la mayoría de las relaciones de diferenciales se mueven actualmente por debajo de sus medias a largo plazo, como el diferencial de spreads entre los bonos de alto rendimiento con calificación BB y los bonos con grado de inversión con calificación BBB, esto no ocurre en la categoría de calificación más baja, CCC. Esto demuestra que, si bien el mercado está tratando actualmente de descontar un aterrizaje suave, el riesgo y la cautela persisten en ciertas áreas, dada la amenaza de una posible recesión en EE.UU.  

Fuente: abrdn, Bank of America Merrill Lynch indices, 31 de diciembre 2023.

En cada recesión, los diferenciales del mercado de grado de inversión se mueven cómodamente por encima de los 200 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro. La demanda de crédito es estructuralmente más alta que nunca, impulsada por los fondos de pensiones y ayudada por otros inversores que vuelven a esta clase de activos debido al atractivo rendimiento absoluto. Tal vez la ampliación de los diferenciales pueda contenerse más que en el pasado, pero teniendo en cuenta el diferencial actual de 100 puntos básicos a principios de enero, esto da que pensar.

Escenario 3: ¿más altos durante más tiempo?

El último escenario es el de "más altos durante más tiempo", que definimos como el que se caracteriza por un entorno en el que los bancos centrales mantienen os tipos de interés en niveles elevados durante más tiempo del previsto por el mercado. Esto no puede descartarse todavía si la inflación se mantiene estable y no se produce una ralentización notable del mercado laboral estadounidense, aunque es el escenario menos probable. La correlación entre los rendimientos de los bonos del Tesoro y los rendimientos reales con los activos de riesgo, incluidos los diferenciales de crédito, sigue siendo elevada. Por lo tanto, en los últimos movimientos, la caída de los rendimientos provoca un aumento de la demanda de crédito y un estrechamiento de los diferenciales. Sin embargo, el escenario "más alto por más tiempo" requeriría un aumento de los rendimientos y una ampliación de los diferenciales de crédito, aunque no en la medida que cabría esperar en una recesión. El inconveniente de este escenario es que las probabilidades de una recesión más lejana aumentan, al igual que las probabilidades de una recesión aún más profunda. Mientras que los emisores con grado de inversión podrán sortear el muro de vencimientos que se avecina en 2025, el mercado de alto rendimiento tendrá más dificultades si los rendimientos vuelven a subir.

Equilibrio entre riesgo y oportunidad

En el caso del escenario 1, los fundamentales seguirían siendo sólidos y es probable que los diferenciales de crédito se estrechen aún más. También deberíamos ver rentabilidades totales razonables ayudadas por los rendimientos subyacentes de la deuda pública.

Sin embargo, aunque no es imposible, un "aterrizaje suave", si nos guiamos por la historia, es improbable. En consecuencia, los diferenciales podrían ampliarse en algún momento en los escenarios 2 ó 3. Al sopesar el riesgo y las oportunidades, actualmente favorecemos los mercados con grado de inversión, pero creemos que habrá oportunidades para aumentar la exposición a la deuda pública en 2024, antes de buscar un punto de entrada más atractivo para asignar más a la alta rentabilidad.