Ende Oktober noch ließ die Volatilität der zugrundeliegenden Staatsanleiherenditen starke Erträge auf den Investment-Grade-Märkten unwahrscheinlich erscheinen. Doch im November erzielten US-Investment-Grade-Anleihen die größte positive monatliche Gesamtrendite seit 1982. Die Spreads verengten sich und die Renditen von Staatsanleihen fielen, da sich der Konsens durchsetzte, dass die Federal Reserve (Fed) ihre Zinserhöhungsbemühungen eingestellt hatte.

Der November war auch der drittstärkste Monat mit einer Lockerung der globalen Finanzbedingungen seit 2008. Wie die Abbildungen 1 und 2 zeigen, haben sich die Spreads von Unternehmensanleihen (Credits) eingeengt, abgesehen von einer kurzen, aber deutlichen Schwankung im März im Zusammenhang mit regionalen US-Bankemissionen und dem Zusammenbruch der Credit Suisse. Legt man die globalen ein- bis dreijährigen Renditenaufschläge für Investment-Grade-Anleihen gegenüber Staatsanleihen zugrunde, sind wir wieder bis auf sieben Basispunkte an den Zehnjahresdurchschnitt von 90 Basispunkten herangekommen.

Quelle: abrdn, Bank of America Merrill Lynch Indizes, Januar 2024.

Frühere Zyklen sind nützliche Indikatoren

Unserer Meinung nach verhalten sich die Märkte genau so, wie es die Geschichte lehrt. Wenn die Zinssätze Ende Juli 2023 ihren Höchststand erreicht haben, dann zeigen die vergangenen Zyklen, dass Investment-Grade-Anleihen in den folgenden 12 Monaten wahrscheinlich starke positive Renditen erzielen würden. Die Geschichte lehrt uns auch, dass die Credit-Spreads innerhalb desselben Zeitrahmens tendenziell stabil bis eng sind, da dies in der Regel vor dem Beginn einer Rezession geschieht. Seit Ende Juli haben die US-Investment-Grade-Märkte mit kurzer Laufzeit eine Rendite von 3,5 % erzielt (Stand: 16. Januar 2024), und die Renditenaufschläge gegenüber Staatsanleihen haben sich um 8 Basispunkte (8 %) verringert. Werden die Credit-Märkte angesichts historischer Durchschnittswerte bei den Renditeaufschlägen für Unternehmen zunehmend selbstgefällig?

Wir sehen drei mögliche Szenarien für die Credit-Märkte.

Szenario 1: eine "weiche Landung" der Credit-Märkte

Das erste Szenario entspricht am ehesten den aktuellen Markterwartungen: eine "weiche Landung". Voraussetzung dafür wäre eine vorhersehbare Verlangsamung von Inflation und Wachstum. Vorbeugende Zentralbanken müssten außerdem die Zinssätze im weiteren Verlauf des Zyklus lockern, um dem Prozess der "sanften Landung" Rechnung zu tragen. Sollte dies gelingen, erwarten wir weiterhin gute Gesamtrenditen für Investment Grade- und High-Yield-Märkte.

Investments in kurzlaufende Credits dürften in diesem Umfeld positive Ergebnisse erbringen. Die Renditen werden am kurzen Ende der Kurve stärker sinken, da die Zinssenkungen beginnen und die Credit-Spreads in einer gewissen Bandbreite bleiben oder sich verengen. Eine hohe Anfangsrendite bedeutet, dass die Renditen attraktiv sein dürften.

Ein Hinweis zur Vorsicht: Abgesehen von 1995 haben die Zentralbanken selten eine "weiche Landung" erreicht. Die derzeitige robuste Nachfrage nach Credits könnte zu einer weiteren kurzfristigen Verengung ihrer Spreads führen, wodurch diese inadäquat erscheinen, da sie die Risiken gegenüber Staatsanleihen nicht mehr ausreichend kompensieren.

Szenario 2: Ist eine "harte Landung" wahrscheinlich?

Das zweite Szenario ist eine "harte Landung" - eine Rezession, bei der sich das Wachstum viel schneller verlangsamt als bei einer "weichen Landung".

Angesichts dieses Ergebnisses stellt sich immer die nächste Frage: Welche Art von Rezession bzw. welche Tiefe der Rezession ist wahrscheinlich? Wir können eine Rezession in den USA in diesem Jahr nicht ausschließen, auch wenn eine mögliche Abschwächung mild ausfallen dürfte. Alles in allem glauben wir, dass die Unternehmen der Industrieländer gut aufgestellt sind, um diese Entwicklung zu überstehen. Wir erwarten einen relativ niedrigen Ausfallzyklus, der die Renditen bis zu einem gewissen Grad schützen sollte. Auch wenn dies nicht unser Basisszenario ist, könnte eine tiefere Rezession zu einem ausgeprägteren Ausfallzyklus führen und die Renditen am Hochzinsmarkt beeinträchtigen.

Die meisten Spreads bewegen sich unter ihren langfristigen Durchschnittswerten, einschließlich derer von zwischen BB-gerateten Hochzinsanleihen und BBB-gerateten Investment-Grade-Anleihen. Die Kategorie CCC mit dem niedrigsten Rating widersetzt sich jedoch diesem Trend (siehe Abbildung 3). Dies zeigt, dass der Markt derzeit zwar versucht, eine "sanfte Landung" einzupreisen, dass aber die Gefahr einer US-Rezession bedeutet, dass in bestimmten Bereichen weiterhin Risiken bestehen und Vorsicht geboten ist.

Quelle: abrdn, Bank of America Merrill Lynch Indizes, Dezember 2023.

In jeder Rezession bewegen sich die Spreads von Investment-Grade-Anleihen deutlich über 200 Basispunkte über Treasuries. Heute ist die Credit-Nachfrage strukturell höher als je zuvor, angetrieben von Pensionsfonds und unterstützt von anderen Anlegern, die aufgrund der attraktiven Gesamtrendite in diese Anlageklasse zurückkehren.

Die Ausweitung der Spreads könnte sich daher stärker in Grenzen halten als in der Vergangenheit. Allerdings geben Spreads von unter 100 Basispunkten Anfang Januar zu denken.

Die Zentralbanken werden in diesem Umfeld die Zinssätze aggressiv senken - die Fed um mindestens 250 Basispunkte. Dies wird die Ausweitung der Credit-Spreads bei kurzen Laufzeiten weitgehend dämpfen. Und bei einer mittleren einstelligen Anfangsrendite dürften die Anleger eine positive Rendite erzielen. Dies wäre im Vergleich zu den meisten Anlageklassen ein attraktives Ergebnis.

Szenario 3: higher for longer?

Das letzte Szenario ist "higher for longer" und beschreibt den Fall, wenn die Zentralbanken die Zinssätze länger auf einem hohen Niveau halten, als der Markt erwartet. Dies ist das unwahrscheinlichste Szenario. Wir können es jedoch nicht ausschließen, wenn die Inflation hartnäckig bleibt und es keine spürbare Verlangsamung auf dem US-Arbeitsmarkt gibt. Die Korrelation zwischen den Renditen von Staatsanleihen und den realen Renditen von Risikoanlagen, einschließlich der Credit-Spreads, ist nach wie vor hoch. So führten sinkende Renditen in den letzten Jahren zu einer erhöhten Credit-Nachfrage und einer Verengung der Spreads. Ein "Higher-for-longer"-Szenario würde einen Anstieg der Renditen und eine Ausweitung der Credit-Spreads erfordern, wenn auch nicht in dem Ausmaß, wie wir es in einer Rezession erwarten würden.

Der Haken an diesem Szenario ist, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in ferner Zukunft ebenso zunimmt wie die Wahrscheinlichkeit einer noch tieferen Rezession. Während Emittenten mit Investment-Grade-Rating in der Lage sein werden, die 2025 anstehende Fälligkeitswelle zu überwinden, wird der Markt für Hochzinsanleihen Schwierigkeiten haben, wenn die Renditen wieder steigen.

Dies ist ein schwieriges Umfeld für festverzinsliche Wertpapiere im Allgemeinen. Damit kurzfristige Kreditstrategien den anfänglichen Renditevorteil aufheben und eine gleichbleibende Rendite erzielen können, müssten die Gesamterträge über einen Zeitraum von 12 Monaten um mehr als 275 Basispunkte steigen. Dies scheint sehr unwahrscheinlich.

Abwägen von Risiken und Chancen

Im Falle einer "weichen Landung" sollte ein Engagement in längerlaufende Credits eine bessere Rendite erzielen als ein Investment in solche mit kurzen Laufzeiten. Letztere sollten jedoch in den Szenarien 2 und 3 besser abschneiden. In Anbetracht der derzeit attraktiven Renditen sind wir der Ansicht, dass kurzlaufende Credits in diesem Jahr auf risikobereinigter Basis eine überzeugende Chance bieten. Schließlich sind wir der Meinung, dass ein globaler, aktiver Ansatz den Anlegern helfen sollte, attraktivere Credit-Spreads bei geringem oder gar keinem Anstieg des Risikos zu finden. Dies dürfte das Potenzial für bereits gute Renditen im Jahr 2024 weiter erhöhen.